Которую используют при приведении будущих финансовых потоков к их стоимости в настоящее время. Ее расчет, пожалуй, является одним из самых актуальных и сложных вопросов, который возникает при финансовой оценке любого инвестиционного проекта. От его корректности зависит, какую конечную величину будет иметь текущая денежная стоимость.
Если применить низкую ставку, то дисконтированная стоимость ожидаемых в будущем денежных поступлений может оказаться завышенной. Это повлечет за собой выбор инвестором неэффективного проекта, в результате чего он понесет серьезные потери. Чрезмерно высокая ставка, в свою очередь, может привести к потерям, которые есть фактически - упущенная возможность получения дохода.
Ставка дисконтирования, таким образом, представляет собой ту норму доходности в процентах, которую должен получить инвестор на вложенный капитал. То есть проект для инвестора считается привлекательным, когда норма доходности для него оказывается выше ставки дисконтирования всякого другого возможного вложения капитала, имеющего аналогичный риск.
Ставка дисконтирования, с другой стороны, является отражением с учетом рисков и временного фактора, поскольку реальные деньги, которыми человек располагает в настоящий момент, гораздо предпочтительнее (они имеют большую стоимость) равной ей суммы денег, которую он предполагает получить в будущем.
Обусловлено это несколькими причинами, скажем, тем, что:
- есть всегда риск предполагаемую сумму просто не получить;
- имеющаяся сумма могла бы приносить прибыль, скажем, будучи положенной на депозит в банке.
- имеющаяся сумма в результате инфляции будет терять свою покупательную способность.
В ставку дисконтирования включаются следующие параметры:
- коэффициент степени риска инвестирования (для каждого конкретного случая);
- минимальный уровень доходности, который можно гарантировать.
Ставка дисконтирования, расчет которой осуществляют на основе различных методик, на практике часто определяется экспериментально. При этом учитываются как требования инвестора, так и инвестиционного банка, привлекающего требуемые для средства.
В российских условиях бывает сопряжена всегда с переменным уровнем риска, следовательно, и с постоянно меняющимися уровнями доходов и расходов. По этой причине на практике доходность проекта редко рассчитывают, применяя не учитывая ставку дисконтирования.
Метод дисконтирования финансовых потоков, учитывающий дисконтирование, безусловно, значительно точнее отражает имеющуюся стоимость доходов.
К самым распространенным методикам определения ставки дисконтирования финансовых потоков капитала можно отнести следующие модели:
1. Для собственного:
- оценка капитальных активов;
- кумулятивное построение.
2. Для инвестиционного:
- средневзвешенная стоимость капитала.
Принципиальный момент в процессе дисконтирования - установка определенной нормы дисконта. С точки зрения экономики норма дисконтирования является той нормой доходности, которую можно было бы получить, если бы данные денежные средства были в наличии у организации. С помощью определяют сумму, которую придется заплатить инвестору сегодня, чтобы в будущем иметь право получить предполагаемую сумму.
Ставка дисконтирования необходима, чтобы:
- произвести более точный расчет доходности проекта;
- сравнить полученные показатели имеющегося проекта с наименьшей нормой доходности при инвестировании в аналогичный бизнес.
С математической точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.
В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.
Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов.
1. Наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации.
2. Необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени.
3. Фактор риска или степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов. Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:
Для денежного потока для собственного капитала:
модель оценки капитальных активов (САРМ - CapitalAssetPricingModel)
метод кумулятивного построения.
Для денежного потока для всего инвестированного капитала:
модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC - WeightedAverageCostofCapital).
Мы проводим оценку стоимости бизнеса для денежного потока для СК и будем использовать модель оценки капитальных активов.
Модель оценки капитальных активов (САРМ)
В соответствии с моделью оценки капитальных активов САРМ, ставка дисконта находится по формуле:
где I (R) - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);
Безрисковая ставка дохода;
β - коэффициент (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);
Ставка дохода по отрасли;
Премия для малых предприятий;
Премия за риск, характерный для отдельной компании;
С - страновой риск.
Модель САРМ основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций.
В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям).
Коэффициент β представляет собой меру систематического риска. Коэффициент β, оценивающий риски инвестирования в конкретный проект, может быть, опираясь на объективные реакции рынка.
Табл.29. Ставка дисконта
Ставка дохода по отрасли (Rm) = 15,4%по данным сайтаросстата.
10. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период
Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.
Для расчета стоимости была применена модель Гордона.
По модели Гордона годовой доход послепрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста в постпрогнозный период коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта.
Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле:
Стоимость в постпрогнозный период;
Денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;
I - ставка дисконта;
Долгосрочные темпы прироста денежного потока Полученная таким образом стоимость компании в постпрогнозный период определена на момент окончания прогнозного периода.
Предварительная величина рыночной стоимости оцениваемой компании состоит из двух составляющих:
1) Текущая стоимость денежных потоков в течение прогнозного периода.
2) Текущая стоимость стоимости компании в постпрогнозный период.
Текущая стоимость будущих доходов определяется по фактору «текущей стоимости единицы» при ежегодном начислении процентов по определенной ставке дисконтирования и времени получения дохода.
Поскольку денежные потоки компания получает равномерно в течение всего года, при дисконтировании денежных потоков применяется фактор текущей стоимости на середину периода, рассчитанный по формуле:
где: - Чистый денежный поток i прогнозного года;
I - ставка дисконтирования;
n - длительность прогнозирования, лет.
Остаточная стоимость компании в постпрогнозный период приводится к текущим (на дату оценки) стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода. Дисконтирование стоимости компании в постпрогнозный период к ее текущему значению производится по фактору текущей стоимости на конец последнего прогнозного года по формуле:
где: I - ставка дисконтирования;
n - период до конца прогнозного периода (лет).
Рыночная стоимость собственного капитала оцениваемой компании до внесения поправок определяется как сумма текущих стоимостей денежных потоков и стоимости компании в постпрогнозный период
Ставка дисконтирования для собственного капитала может быть рассчитана по модели САРМ или модели кумулятивного построения. Ставка дохода для дисконтирования бездолгового денежного потока рассчитывается по модели средневзвешенной стоимости капитала WACC. Далее приведено содержание этих моделей и варианты обоснования их основных параметров в Российской практике. Многое неясно, не знаете как подступиться к ставке дисконта? Специально для Вас далее пятый вопрос)
1. Виды ставок дисконтирования в оценке бизнеса
Для дисконтирования будущих денежных потоков в оценке бизнеса необходимо рассчитать ставку дисконтирования, вид которой должен соответствовать . Как представлено в следующей таблице, в соответствии с четырьмя основными видами денежных потоков в оценке бизнеса выделяют четыре вида ставок дисконтирования.
В случае, если оценка производится по номинальному денежному потоку, используется номинальная ставка дисконта , которая учитывает влияние инфляции. Для дисконтирования реального денежного потока применяется реальная ставка дисконта , которая не учитывает инфляционных ожиданий.
Ставки дохода, рассчитанные по фактическим рыночным данным, учитывают влияние инфляции и являются номинальными. Поэтому на практике часто возникает необходимость расчета реальной ставки дисконта на базе известной номинальной ставки, для чего может быть использована формула Фишера :
2. Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC)
Модель WACC предполагает определение ставки дисконта суммированием взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли собственных и заемных средств в структуре капитала. При этом речь идет о структуре инвестированного капитала, в состав которого, кроме собственного капитала, как правило, включают только долгосрочные заемные средства.
Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:
WACC = W 1 × Re + W 2 × R d ×(1 – h), где
- W 1 – доля собственного капитала в капитале компании;
- W 2 – доля долгосрочной задолженности в капитале компании;
- R e – ставка дохода на собственный капитал;
- R d – стоимость заемного капитала (стоимость долга);
- h – эффективная ставка налога на прибыль.
3. Модель оценки капитальных активов (САРМ)
Ставка дисконта для собственного капитала может быть обоснована по модели оценки капитальных активов (CAPM – Capital Assets Pricing Model) или по модели кумулятивного построения.
Базовая модель САРМ применяется для оценки ожидаемой доходности открытых компаний на основе анализа массивов информации фондового рынка, имеет существенные допущения и четко определенную область применения. Базовая модель САРМ подробно рассматривается в учебной литературе по различным финансово-экономическим дисциплинам (прежде всего по финансовому менеджменту) и представлена в следующей формуле:
R e = R f + β ×(R m – R f), где
- R e – требуемая (ожидаемая)ставка дохода на собственный капитал;
- R f — безрисковая ставка дохода ;
- R m – среднерыночная ставка дохода;
- (Rm - Rf) – среднерыночная премия за риск;
- β – коэффициент бета как количественная мера систематического риска.
Базовая модель САРМ занимает важное место в теории портфеля и основана, в частности, на допущении о том, что рациональный инвестор путем диверсификации своего инвестиционного портфеля стремится к минимизации несистематических рисков, связанных инвестированием в конкретный актив. Например, несистематические риски инвестирования в акции компании обусловлены характером ее деятельности – в частности, уровнем товарной диверсификации, качеством управления и т.п., а также финансовым положением компании – прежде всего, степенью зависимости от внешних источников финансирования.
В этой связи ожидаемая доходность по базовой модели САРМ включает премию только за систематический риск, который складывается под влиянием макроэкономических факторов (инфляция, экономический спад и др.) и не может быть устранен путем диверсификации инвестиционного портфеля.
В практике оценки бизнеса в процессе обоснования ставки дохода на собственный капитал оцениваемой компании используется модификация базовой модели САРМ , согласно которой базовая модель САРМ дополняется (путем прибавления) следующими основными премиями за несистематический риск инвестирования в оцениваемую компанию: С 1 – премия за риск инвестирования в конкретную компанию; С 2 – премия за риск инвестирования в малый бизнес; С 3 – премия за страновой риск.
Как обосновать параметры модели САРМ в Российской практике?
Безрисковая ставка дохода R f соответствует эффективной ставке дохода к погашению безрисковых активов – т.е. активов, которые удовлетворяют следующим условиям:
- доходности по ним определены и известны заранее;
- вероятность потери средств в результате вложений в актив минимальна;
- продолжительность периода обращения актива совпадает или близка со сроком прогнозируемого периода владения оцениваемым объектом.
Выбор актива для расчета безрисковой ставки дохода определяется также валютой расчета – например, для расчета ставки дохода для дисконтирования рублевого денежного потока обоснованно рассчитывать доходность по безрисковому активу, номинированному в рублях.
За рубежом в качестве безрисковой ставки обычно используются ставки дохода по государственным ценным бумагам. В отечественной практике, наряду с этим, в качестве безрисковых активов после кризиса 1998г. предлагалось рассматривать также депозиты Сбербанка РФ и банков высокой категории надежности. Однако использование ставок по депозитам банков в качестве безрисковой доходности в настоящее время представляется недостаточно обоснованным, что обусловлено более высоким риском вложения в депозиты банков по сравнению с государственными ценными бумагами и непродолжительными сроками приема депозитов (один-два года).
Государственные облигации РФ представлены рублевыми и валютными финансовыми инструментами. Примером рублевых облигаций служат облигации федерального займа (ОФЗ), эмитент которых выступает Министерство финансов РФ. Владельцами данных облигаций могут быть как юридические, так и физические лица, резиденты и нерезиденты; аукционы и вторичные торги проводятся на ММВБ.
Объем рынка валютных облигаций существенно выше уровня рынка рублевых облигаций. Валютные облигации РФ представлены двумя видами: облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) и еврооблигации РФ. При этом рискованность вложений в ОВВЗ оценивается международными рейтинговыми агентствами как более высокая по сравнению с еврооблигациями. В связи с этим в качестве безрискового актива для обоснования нерублевой (например, долларовой) безрисковой ставки целесообразно рассмотрение еврооблигаций.
Обоснование среднерыночной ставки дохода R m связано с расчетом фактической доходности рыночного портфеля. На практике в качестве рыночного портфеля рассматриваются портфели, образованные на основе индексов с широкой базой – например, в РФ возможен расчет по индексу фондовой площадки (Московской биржи), информационных агенств (AK&M) и др.
Коэффициент бета (β) как количественная мера систематического риска в модели САРМ рассчитывается с использованием информации о динамике доходности акций как инвестиционных активов на фондовом рынке по следующей формуле:
β i = Cov(R i , R m) / Var(R m) , где
- β i — мера систематического риска i -того актива (портфеля) относительно рынка;
- Cov (R i , R m ) - ковариация доходности i -того актива (портфеля) (R i ) и среднерыночной доходности (R m ) ;
- Var (R m ) – вариация среднерыночной доходности (R m ).
Таким образом, коэффициент бета отражает амплитуду колебаний доходности конкретного актива (портфеля) по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.
Величина бета характеризует, насколько риск владения конкретными активами больше или меньше риска рыночного портфеля. Актив, бета которого выше единицы, более чувствителен к систематическому риску по сравнению с фондовым рынком в среднем, и, соответственно, характеризуется более высоким риском по сравнению со среднерыночной ситуацией. Соответственно, активы с бетой меньше единицы являются менее рискованными по сравнению с рыночным портфелем.
Таким образом, чем выше значение коэффициента бета актива, тем выше уровень его систематического риска. Курс акций компании, для которой коэффициент бета равен 1,2, при возрастающей тенденции на рынке будут расти в среднем на 20% быстрее по сравнению со среднерыночным уровнем. И, наоборот, при депрессивном состоянии рынка курс акций данной компании будет уменьшаться на 20% быстрее среднерыночного. Поэтому, если курс акций на фондовом рынке снизится на 10%, можно ожидать, что курс акции данной компании упадет на 12%.
Характеризуя параметры, которые добавлены в базовую модель САРМ в процессе ее адаптации для целей оценки бизнеса, отметим, что широкую область применения имеет премия за несистематические риски инвестирования в конкретную компанию (С 1) .
Премия за риск инвестирования в малый бизнес (С 2) применяется в случае, если оцениваемая компания относится к малому бизнесу; цель ее введения состоит в компенсации дополнительной нестабильности доходов малого бизнеса.
Премия за страновой риск (С 3) вводится, например, в случае, если доходность собственного капитала российской компании оценивается по параметрам базовой модели САРМ, которые рассчитаны по данным зарубежных развитых рынков капитала. В этом случае премия за страновой риск необходима для компенсации дополнительных рисков инвестирования в РФ по сравнению с развитыми рынками.
Для учета странового риска необходимо выявить важнейшие факторы, определяющие риск инвестирования в страну, а также разработать метод количественного определения риска для рассматриваемой страны. В ряду основных факторов странового риска выделяют риск нестабильности законодательства и риск ненадежности прав собственности. Под влиянием этих факторов могут возникнуть следующие дополнительные риски: риск, связанный с конвертированием иностранной валюты; риск потери активов вследствие возможных действий правительства по национализации и экспроприации; риск, связанный с ограничительными мерами по движению капитала; риск, связанный с возможностью государственного регулирования цен и т.д.
Практика применения модели САРМ в условиях развитого рынка капитала, как правило, предполагает использование готовых значений параметров модели, рассчитанных специализированными компаниями. На развивающихся рынках оценщик обычно самостоятельно рассчитывает значения параметров модели САРМ.
Характеризуя области применения модели САРМ , отметим, что модель однозначно применима для оценки ожидаемой доходности собственного капитала открытых компаний, представленных на фондовом рынке. Также можно использовать данную модель для оценки компании, аналоги которой активно торгуются на фондовом рынке.
4. Модель кумулятивного построения
Модель кумулятивного построения ставки дисконта применяется при оценке закрытых компаний, для которых сложно найти сопоставимые открытые компании-аналоги и, соответственно, невозможно использование модели САРМ.
При использовании данной модели за основу берется безрисковая ставка, к которой прибавляется премия за риск инвестирования в закрытые компании. Модель кумулятивного построения наилучшим образом учитывает все виды рисков, связанных как с факторами общего характера (макроэкономических факторов и факторов вида экономической деятельности предприятия), так и со спецификой оцениваемого предприятия.
Ставка дисконта по модели кумулятивного построения рассчитывается по следующей формуле:
R е = R f + С 1 + С 2 + С 3 + С 4 + С 5 + С 6 + С 7 , где
- R е – требуемая (ожидаемая)ставка дохода на собственный капитал оцениваемой компании;
- R f – безрисковая ставка дохода;
- С 1 – премия за риск, связанный с размером предприятия;
- С 2 –премия за риск финансовой структуры (источники финансирования предприятия);
- С 3 – премия за риски товарной и территориальной диверсификации;
- С 4 – премия за риск диверсификации клиентуры;
- С 5 – премия за риск уровня и прогнозируемости прибыли;
- С 6 – премия за риск качества управления;
- С 7 – премия за прочие риски.
Указанные премии за риск устанавливаются для оцениваемого предприятия в диапазоне от 0% до 5% по каждому виду премии – при максимальном уровне риска устанавливается наибольшая величина премии.
Модель кумулятивного построения имеет практически неограниченную область применения. Основным ее недостатком является преимущественное использование субъективных подходов к обоснованию значений премий за риски. Между тем, в настоящее время в отдельных публикациях, в отчетах крупных оценочных фирм предлагаются методические подходы к обоснованию величин премий за риск в модели кумулятивного построения. Использование таких подходов, повышая степень объективности и обоснованности определения ставки дисконта, вместе с тем требует значительной информации как по оцениваемому предприятию, так и по аналогичным компаниям, по рынку в целом.
Так, например, в процессе оценки премии за риск, связанный с размером компании, необходимо учесть, что крупная компания часто имеет преимущества перед малыми за счет большей стабильности бизнеса, относительно более легкого доступа к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов. Вместе с тем, есть ряд отраслей, где эффективнее работают малые предприятия: торговля, общественное питание, обслуживание населения, производство без применения сложных технологических процессов. Поэтому величину премии за риск обоснованно оценивать с учетом тенденций, сложившихся на аналогичных предприятиях, которые занимаются теми же видами экономической деятельности, что и оцениваемое предприятие.
В результате премия за риск, связанный с размером компании, может быть определена по следующей формуле:
Х r = Х max ×(1 – N / N max ), где
- Х r – искомый уровень премии за риск, связанный с размером компании;
- Х max – максимальный размер премии (5%);
- N – величина активов оцениваемой компании по балансу на дату оценки;
- N max – максимальная величина активов среди аналогичных предприятий, которые занимаются теми же видами экономической деятельности.
Например: определить премию за риск, связанный с размером компании, для ОАО «Объект оценки», величина совокупных активов которой на дату оценки составляла 46 462 млн.руб. Известна информация о величине активов аналогичных компаний: «Первый аналог» 20 029 млн.руб., «Второй аналог» 22 760 млн.руб., «Третий аналог» 51 702 млн.руб., «Четвертый аналог» 61 859 млн.руб.
Решение: максимальная величина активов среди аналогичных предприятий отмечается у «Четвертого аналога» и составляет 61 859 млн.руб. Тогда премия за риск, связанный с размером компании, для ОАО «Объект оценки» по представленной формуле составит
1,2% = 5% * (1- 46 462/ 61 859).
5. Как разобраться в расчете ставки дисконтирования
Возможно, Вы прочитали много учебников и публикаций по оценке бизнеса и все равно не понимаете сущность основных методов расчета ставки дисконта. Прежде всего, Вы не одиноки! Многим сложно разобраться в этих методах, но не многие признаются в этом) Хорошая новость: знания и навыки расчета ставки дисконта имеют очень широкую область применения не только в оценке бизнеса, но и в финансовом менеджменте, в оценке эффективности инвестиций. Поэтому Вы, приложив усилия к изучению этого вопроса, будете вознаграждены повышением Вашей квалификации и профессионального уровня)
По моим наблюдениям, сложности в изучении методов метода расчета ставки дисконта могут возникать при недостатке знаний по финансовому менеджменту, где подробно рассматриваются теоретические основы моделей САРМ и WACC. Поэтому по данной теме я бы предложила обратиться к фундаментальным учебникам по финансовому менеджменту Ю. Бригхема, Ван Хорна и др. Интересно и очень много написано о модели САРМ в книге одного из ее авторов У.Шарп «Инвестиции».
, . .Затронем такой сложный экономический термин как ставка дисконтирования, рассмотрим существующие современные методы ее расчета и направления использования.
Ставка дисконтирования и ее экономический смысл
Ставка дисконтирования (аналог: ставка сравнения, норма дохода) – это процентная ставка, которая используется для того чтобы переоценить стоимость будущего капитала на текущий момент. Это делается из-за того, что одним из фундаментальных законом экономики является постоянное обесценивание ценности (покупательной способности, стоимости) денег. Ставка дисконтирования используется в инвестиционном анализе, когда инвестор решает о перспективе вложения в тот или иной объект. Для этого он будущую стоимость объекта инвестирования приводит к настоящей (текущей). Проводя сопоставительный анализ, он может принять решение о привлекательности объекта. Любая ценность объекта всегда относительно, поэтому ставка дисконтирования выступает тем самым базовым критерием, с которым производят сравнение эффективности вложения. В зависимости от различных экономических задач ставка дисконтирования рассчитывается по-разному. Рассмотрим существующие методы оценки ставки дисконтирования.
Методы оценки ставки дисконтирования
Рассмотрим 10 методов оценки ставки дисконтирования для оценки инвестиций и инвестиционных проектов предприятия/компании.
- Модели оценки капитальных активов CAPM;
- Модифицированная модель оценки капитальных активов CAPM;
- Модель Е. Фамы и К. Френча;
- Модель М. Кархарта;
- Модель дивидендов постоянного роста (Гордона);
- Расчет ставки дисконтирования на основе средневзвешенной стоимости капитала (WACC);
- Расчет ставки дисконтирования на основе рентабельности капитала;
- Метод рыночных мультипликаторов
- Расчет ставки дисконтирования на основе премий на риск;
- Расчет ставки дисконтирования на основе экспертной оценки;
Расчет ставки дисконтирования на основе модели CAPM
Модель оценки капитальных активов – CAPM (Capital Asset Pricing Model ) была предложена в 70-е годы У.Шарпом (1964 г.) для оценки будущей доходности акций/капитала компаний. Модель CAPM отражает будущую доходность, как доходность по безрисковому активу и премией за риск. В результате, если ожидаемая доходность акции будет ниже, чем требуемая доходность инвесторы откажутся от вложения в данный актив. Фактор, определяющий будущую норму, в модели был взят рыночный риск. Формула расчета ставки дисконтирования по модели CAPM следующая:
где: r i – ожидаемая доходность акции (ставка дисконтирования);
r f – доходность по безрисковому активу (например: государственные облигации);
r m –рыночная доходность, которая может быть взята как средняя доходность по индексу (ММВБ, РТС – для России, S&P500 – для США);
β – коэффициент бета. Отражает рискованность вложения по отношению к рынку, и показывает чувствительность изменения доходности акции к изменению доходности рынка;
σ im – стандартное отклонение изменения доходности акции в зависимости от изменения доходности рынка;
σ 2 m – дисперсия рыночной доходности.
Достоинства и недостатки модели оценки капитальных активов CAPM
- Модель основана на фундаментальном принципе связи доходности акции рыночного риска, что является ее преимуществом;
- Модель включает в себя только один фактор (рыночный риск) для оценки будущей доходности акции. Такие исследователи как Ю.Фама, К. Френч и др. ввели дополнительные параметры в модель CAPM для увеличения ее точности прогнозирования.
- Модель не учитывает налоги, трансакционные затраты, непрозрачность фондового рынка и т.д.
Расчет ставки дисконтирования по модифицированной модели CAPM
Главный недостаток модели CAPM – это однофакторность. Поэтому в модифицированной модели оценки капитальных активов включены также поправки на несистематический риск. Несистематический риск еще называется специфическим риском, который проявляется только при определенных условиях. Формула расчета модифицированный модели CAPM (Modified Capital Asset Pricing Model , MCAPM ) следующая:
где: r i – ожидаемая доходность акции (ставка дисконтирования); r f – доходность по безрисковому активу (например, государственные облигации); r m –рыночная доходность; β – коэффициент бета; σ im – стандартное отклонение изменения доходности акции от изменения доходности рынка; σ 2 m – дисперсия рыночной доходности;
r u – рисковая премия, включающая несистематический риск компании.
Для оценки специфических рисков используют, как правило, экспертов, потому что они трудно поддаются формализации средствами статистики. В таблице ниже показаны различные поправки на риск ⇓.
| Специфические риски | Поправка на риск, % |
| Влияние государства на тарифы | 0,4% |
| Изменение цен на сырье, материалы, энергию, комплектующие, аренду | 0,2% |
| Управленческий риск собственника/акционеров | 0,2% |
| Влияние ключевых поставщиков | 0,3% |
| Влияние сезонности спроса на продукцию | 0,4% |
| Условия привлечения капитала | 0,3% |
| Итого, поправка за специфический риск: | 1,8% |
К примеру, рассчитаем ставку дисконтирования с учетом поправок, так если по модели CAPM доходность оставляет 10%, то с учетом поправок на риск ставка дисконтирования составит 11,8%. Использование модифицированной модели позволяет более точно определить будущую норму прибыли.
Расчет ставки дисконтирования по модели Е. Фамы и К. Френча
Одной из модификаций модели CAPM стала трехфакторная модель Е. Фамы и К. Френча (1992), которая стала учитывать еще два параметра, влияющих на будущую норму прибыли: размер компании и отраслевую специфику. Ниже представлена формула трехфакторной модели Е. Фамы и К. Френча:
где: r – ставка дисконтирования; r f – безрисковая ставка; r m – доходность рыночного портфеля;
SMB t – разность между доходностями средневзвешенных портфелей акций малой и большой капитализации;
HML t – разность между доходностями средневзвешенных портфелей акций с большими и малыми отношения балансовой стоимости к рыночной стоимости;
β, si, h i – коэффициенты, которые говорят о влиянии параметров r i , r m , r f на доходность i- го актива;
γ – ожидаемая доходность актива при отсутствия влияния на него 3-х факторов риска.
Расчет ставки дисконтирования на основе модели М. Кархата
Трехфакторная модель Е. Фамы и К. Френча была модифицированна М. Кархартом (1997) вводом четвертого параметра для оценки возможной будущей доходности акции – момент. Момент отражает скорость изменения цены за некоторый исторический промежуток времени, когда используется четвертый параметр в модель оценки доходности акции в будущем, то учитывается, что на будущую норму доходности влияет также скорость изменения цены. Ниже представлена формула расчета ставки дисконтирования по модели М. Кархарта:
где: r – ставка дисконтирования; WMLt – момент, скорость изменение стоимости акции за предыдущий период.
Расчет ставки дисконтирования на основе модели Гордона
Еще один метод расчет ставки дисконтирования, заключается в использовании модели Гордона (Модель дивидендов постоянного роста). Данный метод имеет некоторые ограничения на использования, ведь для того чтобы оценить ставку дисконта необходимо, чтобы у компании выпускала обыкновенные акции с дивидендными выплатами. Ниже приводится формула расчета стоимости собственного капитала предприятия (ставки дисконтирования):
где:
DIV – размер ожидаемых дивидендных выплат на одну акции за год;
Р – цена размещения акций;
fc – затраты на эмиссию акций;
g – темп прироста дивидендов.
Расчет ставки дисконтирования на основе средневзвешенной стоимости капитала WACC
Метод оценки ставки дисконтирования на основе средневзвешенной стоимости капитала (англ. WACC, Weighted Average Cost of Capital) один из наиболее популярных и показывает норму дохода, которую следует выплатить за использование инвестиционного капитала. Инвестиционный капитал может состоять из двух источников финансирования: собственного капитала и заемного. Зачастую WACC используют как в финансовом, так и в инвестиционном анализе для оценки будущей доходности инвестиций с учетом первоначальных условий к доходности (рентабельности) инвестиционного капитала. Экономический смысл расчета средневзвешенной стоимости капитала состоит в расчете минимально допустимого уровня доходности (прибыльности, рентабельности) проекта. Данный показатель используют для оценки вложения в уже существующий проект. Формула расчета средневзвешенной стоимости капитала следующая:
где: r e ,r d — ожидаемая (требуемая) доходность собственного капитала и заемного соответственно;
E/V, D/V – доля собственного и заемного капитала. Сумма собственно и заемного капитала формирует капитал компании (V=E+D);
t– ставка налога на прибыль.
Расчет ставки дисконтирования на основе рентабельности капитала
Преимущества данного метода заключаются в возможности расчета ставки дисконтирования для предприятий, которые не котируются на фондовом рынке. Поэтому для оценки дисконта используются показатели рентабельности собственного и заемного капитала. Данные показатели легко рассчитываются по статьям баланса. Если предприятие имеет как собственный, так и заемный капитал, то используется показатель – рентабельность активов (Return On Assets, ROA) . Формула расчета коэффициента рентабельности активов представлена ниже:
Следующий из методов оценки ставки дисконтирования через рентабельность собственного капитала (Return On Equity, ROE ), который показывает эффективность/прибыльность управления капиталом предприятия (компании). Коэффициент рентабельности показывает, какую норму прибыли создает предприятие за счет своего капитала. Формула расчета коэффициента следующая:
Развивая данный подход в оценке ставки дисконтирования через оценку рентабельности капитала предприятия в качестве критерия оценки ставки можно использовать более точный показатель – рентабельность задействованного капитала (ROCE, Return On Capital Employed) . Данный показатель в отличие от ROE использует долгосрочные обязательства (через акции). Данный показатель может быть использован для компаний, которые имеют привилегированные акции на фондовом рынке. Если их у компании нет, то коэффициент ROE равняется ROCE. Показатель рассчитывается по формуле:
Еще одна разновидность коэффициента рентабельности собственного капитала – рентабельность среднего задействованного капитала ROACE (Return on Average Capital Employed) .
По сути, данный показатель соответствует ROCE, главное отличие его заключается в усреднении стоимости задействованного капитала (Собственный капитал + долгосрочные обязательства) на начало и конец оцениваемого периода. Формула расчета данного показателя:
Показатель ROACE зачастую может заменять ROCE, например, в формуле экономической добавленной стоимости EVA. Приведем анализ целесообразности использования коэффициентов рентабельности для оценки ставки дисконтирования ⇓.
Расчет ставки дисконтирования на основе экспертной оценки
Если требуется оценить ставку дисконтирования для венчурного проекта, то использование методов CAPM, модели Гордона и WACC невозможно, поэтому для расчета ставки используют экспертов. Суть экспертного анализа заключается в субъективной оценке различных макро, мезо и микро факторов, влияющих на будущую норму прибыли. Факторы, которые оказывают сильное влияние на ставку дисконтирования: страновой риск, отраслевой риск, производственный риск, сезонный риск, управленческий и т.д. Для каждого отдельного проекта эксперты выделяют свои наиболее значимые риски и оценивают их с помощью бальных оценок. Достоинством данного метода заключается в возможности учесть все возможные требования инвестора.
Расчет ставки дисконтирования на основе рыночных мультипликаторов
Данный метод широко используется для расчета ставки дисконтирования у предприятий, которые имеют выпуски обыкновенных акций на фондовом рынке. В итоге, рассчитывается рыночный мультипликатор E/P, который переводится как EBIDA/Price. Преимущества данного подхода заключаются в том, что формула отражает отраслевые риски при оценке компании.
Расчет ставки дисконтирования на основе премий за риск
Ставка дисконтирования рассчитывается как сумма безрисковой процентной ставки, инфляции и премии за риск. Как правило, данный метод оценки ставки дисконтирования проводится для различных инвестиционных проектов, где сложно статистически оценить величину возможного риска/доходности. Формула расчета ставки дисконтирования с учетом премии за риск:
где:
r – ставка дисконтирования;
r f – безрисковая процентная ставка;
r p –премия за риск;
I – процент инфляции.
Формула ставки дисконтирования состоит из суммы безрисковой процентной ставки, инфляции и премии за риск. Инфляция была выделена в отдельный параметр, потому что обесценивание денег идет постоянно, это один из важнейших законов функционирования экономики. Рассмотрим по отдельности как можно оценить каждый из этих составляющих.
Методы оценки безрисковой процентной ставки
Для оценки безрисковой используют такие финансовые инструменты, которые дают доходность при нулевом риске, то есть абсолютно надежные. В реальности ни один инструмент нельзя считать абсолютно надежным, просто вероятность потерять деньги при вложении в него крайне мала. Рассмотрим два метода оценки безрисковой ставки:
- Доходность по безрисковым государственным облигациям (ГКО – государственные краткосрочные бескупонные облигации, ОФЗ – облигации федерального займа) выпускаемые Министерством финансов РФ. Государственные облигации имеют максимальный рейтинг надежности, поэтому могут быть использованы для расчета безрисковой процентной ставки. Доходность по данным видам облигаций можно посмотреть на сайте ЦБ РФ (cbr.ru) и в среднем ее можно принять за 6% годовых.
- Доходность по 30-летним облигационные займам США. В среднем доходность по данным финансовым инструментам составляет 5%.
Методы оценки премии за риск
Следующий компонент формулы – премия за риск. Так как риски существуют всегда, то следует оценить их влияние на ставку дисконтирования. Существуют множество методик оценки дополнительных рисков инвестиции, рассмотрим некоторые из них.
Методика оценки поправок на риск от компании «Альт-Инвест»
Методика фирмы «Альт-Инвест» включает в поправку на риск следующие виды рисков, представленные в таблице ⇓.
Методика Правительства РФ №1470 (от 22.11.97) оценки ставки дисконтирования для инвестиционных проектов
Цель данной методики оценка инвестиционных проектов для осуществления государственных инвестиций. Специфические риск и поправка на них будет рассчитана через экспертную оценку Для расчета базовой (безрисковой) ставки дисконтирования использовалась ставка рефинансирования ЦБ РФ, данную ставку можно посмотреть на официальном сайте ЦБ РФ (cbr.ru). Специфические риски проекта оцениваются экспертами в представленных диапазонах. Максимальная ставка дисконтирования по данной методике составит 61%.
| Безрисковая процентная ставка | |
| Ставка рефинансирования ЦБ РФ | 11% |
| Премия за риск | |
| Специфические риски | Поправка на риск, % |
| Инвестиции для интенсификации производства | 3-5% |
| Повышение объема продаж продукции | 8-10% |
| Риск продвижения на рынок нового вида продукции | 13-15% |
| Научно-исследовательские затраты | 18-20% |
Методика расчета ставки дисконтирования Виленского П.Л., Лившица В. Н., Смоляка С.А.
| Специфические риски | Поправка на риск, % |
| 1. Необходимость проведения НИОКР (с заранее неизвестными результатами) силами специализированных научно-исследовательских и (или) проектных организаций: | |
| продолжительность НИОКР менее 1 года | 3-6% |
| продолжительность НИОКР свыше 1 года: | |
| а) НИОКР выполняется силами одной специализированной организации | 7-15% |
| б) НИОКР носит комплексный характер и выполняется силами нескольких специализированных организаций | 11-20% |
| 2. Характеристика применяемой технологии: | |
| Традиционная | 0% |
| Новая | 2-5% |
| 3. Неопределенность объемов спроса и цен на производимую продукцию: | |
| существующую | 0-5% |
| Новую | 5-10% |
| 4. Нестабильность (цикличность, сезонность) производства и спроса | 0-3% |
| 5. Неопределенность внешней среды при реализации проекта (горно-геологические, климатические и иные природные условия, агрессивность внешней среды и т.п.) | 0-5% |
| 6. Неопределенность процесса освоения применяемой техники или технологии. Наличие у участников возможности обеспечить соблюдение технологической дисциплины | 0-4% |
Методика расчета ставки дисконтирования Я.Хонко по различным классам инвестиций
Ученым Я.Хонко была представлена методика расчета премий за риск для различных классов инвестиций/инвестиционных проектов. Данные премии за риск представлены в агрегированном виде, и инвестору необходимо выбрать цель инвестирования и в соответствии с ней поправку на риск. Ниже приводятся агрегированные поправки за риск в зависимости от цели инвестирования. Как можно заметить, с увеличением размера риска, увеличивается также и возможности предприятия/компании для выхода на новые рынки, расширению производства и повышению конкурентоспособности.
Резюме
В статье мы рассмотрели 10 методов оценки ставки дисконтирования, которые используют различные подход и допущения в расчете. Ставка дисконтирования является одним из центральных понятий в инвестиционном анализе, она используется для расчета показателей как: NPV, DPP, DPI, EVA, MVA и т.д. Она используется в оценке стоимости объектов инвестирования, акций, инвестиционных проектов, управленческих решениях. При выборе метода оценки необходимо учесть в каких целях делается оценка и какие начальные условия. Это позволит наиболее точно произвести оценку. Спасибо за ваше внимание, с вами был Иван Жданов.
В зависимости от того, каким методом учитывается неопределенность условий реализации проекта при определении ожидаемого ЧДД, норма дисконта в расчетах эффективности может включать или не включать поправку на риск.
Включение поправки на риск обычно производится, когда проект оценивается при единственном сценарии его реализации.
Норма дисконта, не включающая премии за риск (безрисковая норма дисконта), отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования.
Норма дисконта, включающая поправку на риск, отражает доходность альтернативных направлений инвестирования, характеризующихся тем же риском, что и инвестиции в оцениваемый проект.
Норму дисконта, не включающую поправки на риск (безрисковую норму дисконта), рекомендуется определять в следующем порядке.
Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки коммерческой эффективности проекта в целом, может устанавливаться в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а также (в перспективе) ставки LIBOR по годовым еврокредитам, освобожденной от инфляционной составляющей, практически 4 - 6%. LIBOR - London Interbank Offered Rate - годовая процентная ставка, принятая на Лондонском рынке банками первой категории для оплаты их взаимных кредитов в различных видах валют и на различные сроки. Обычно она служит основой для определения ставок, применяемых к займам в валюте на Лондонском рынке и основных европейских биржах при операциях с евровалютами. Ставка LIBOR включает инфляцию. Ставки LIBOR непрерывно меняются, однако колеблются в небольших пределах. Для расчета нормы дисконта из среднегодовой величины указанной ставки следует вычесть годовой темп инфляции в соответствующей стране.
Наиболее часто при инвестиционных расчетах ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital - WACC), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств. Это наиболее объективный метод определения ставки дисконтирования. При этом для определения стоимости собственного капитала применяется модель оценки долгосрочных активов (capital assets pricing model - CAPM).
Ставка дисконтирования (ставка доходности) собственного капитала (Re) рассчитывается по формуле:
Re = Rf + b*(Rm -Rf),
b - коэффициент, определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка;
(Rm - Rf) - премия за рыночный риск;
Rm - среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке.
Ставка доходности инвестиций в безрисковые активы (Rf).
В качестве безрисковых активов (то есть активов, вложения в которые характеризуются нулевым риском) рассматриваются обычно государственные ценные бумаги. В США, например, безрисковыми активами считаются казначейские векселя. В России в качестве таких активов можно рассматривать российские еврооблигации Russia-30 со сроком погашения 30 лет. Информацию о доходности этих ценных бумаг можно найти во многих финансово-экономических изданиях, например в газетах «Ведомости», «The Moscow Times», «Коммерсантъ».
Коэффициент b
Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска. Если b =1, то колебания цен на акции этой компании полностью совпадают с колебаниями рынка в целом. Если b = 1,2, то можно ожидать, что в случае общего подъема на рынке3 стоимость акций этой компании будет расти на 20% быстрее, чем рынок в целом. И, наоборот, в случае общего падения стоимость ее акций будет снижаться на 20% быстрее рынка в целом. В странах с развитым фондовым рынком коэффициенты рассчитываются специализированными информационноаналитическими агентствами, инвестиционными и консалтинговыми компаниями и публикуются в финансовых справочниках и периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. В России информацию о значениях коэффициентов компаний, чьи акции наиболее ликвидные, можно найти в информационных выпусках рейтингового агентства АК & М, а также на его сайте в разделе «Рейтинги». Кроме того, коэффициенты рассчитываются аналитическими службами инвестиционных компаний и крупными консалтинговыми фирмами, например «Делойт и Туш СНГ», Merrill Lynch, Value Line.
Премия за рыночный риск (Rm - Rf)
Это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период. По данным агентства Ibbotson Associatess, размер долгосрочной ожидаемой рыночной премии, базирующийся на данных о разнице между среднеарифметическими доходами на фондовом рынке и доходностью безрисковых инвестиций в США с 1926 по 2000 год, составляет 7,76%. Это значение могут использовать для расчетов и российские компании (в ряде учебников премия за рыночный риск принимается равной 5%).
Если для финансирования проекта привлекается не только собственный, но и заемный капитал, то доходность такого проекта должна компенсировать не только риски, связанные с инвестированием собственных средств, но и затраты на привлечение заемного капитала.
Учесть стоимость и собственных, и заемных средств позволяет показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACC), который рассчитывается по формуле:
WACC= Re(E/V) + Rd(D/V)(1 - tc),
Re - ставка доходности собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, как правило, с использованием модели САРМ;
E - рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала). Рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции;
D - рыночная стоимость заемного капитала.
На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании.
Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;
V = E + D - суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала;
Rd - ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала
корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль; tc - ставка налога на прибыль.
Однако применение этого метода в российских проектах связано с определенными трудностями:
Во-первых, данный подход имеет прямое отношение только к компаниям, которые являются открытыми акционерными обществами и, следовательно, их акциями торгуют на фондовых рынках.
Во-вторых, этот метод применим только к предприятиям, у которых есть достаточная статистика для расчета своего b-коэффициента, а также существуют возможности найти предприятие-аналог, чей b-коэффициент мог бы использоваться в расчетах.
| Степень риска | в |
| Риск отсутствует | 0 |
| Риск ниже среднерыночного | 0-1 |
| Риск на уровне среднего по рынку | 1 |
| Выше среднерыночной | 1-2 |
Понятно, что в этом случае доверие к выбранной таким образом ставки дисконтирования целиком зависит от степени доверия и признания авторитетности привлекаемых экспертов инвестором.
Для финансирования инвестиционных проектов предприятие привлекает денежные средства из следующих источников:
Нераспределенная прибыль на сумму 120 000 руб.;
Кредит банка на сумму 200 000 руб., выдаваемый под ставку 17 % (дополнительных расходов, связанных с получением кредита, у предприятия нет);
Эмиссия обыкновенных акций на сумму 450 000 руб. стоимостью 26 % (предполагаемый ежегодный рост дивидендов - 2 %, расходы на эмиссию - 8 % от стоимости акции).
Определим минимально приемлемую доходность инвестируемого капитала.
Данные по структуре капитала приведены в таблице 2.25.
Данные по структуре капитала предприятия
Стоимость банковского кредита, несмотря на многообразие его видов, форм и условий, определяется на основе ставки процента за кредит, которая формирует основные затраты по его обслуживанию. То есть если заемщик не несет дополнительных расходов, связанных с получением кредита, стоимость его не зависит от способа погашения и совпадает с процентной ставкой по кредиту с учетом эффекта налогового щита. При наличии дополнительных издержек стоимость заемных средств хоть и изменяется при различных вариантах погашения кредита, но на практике не учитывается при выборе способа погашения задолженности.
Стоимость кредита банка с эффектом налогового щита определяется по формуле:
С = (г х 1,1)(1 - 0,24) + (i - г х 1,1).
Пусть г (ставка рефинансирования) = 11 %, тогда коэффициент составит 0,121 (11 % х 1,1).
С = 0,121 х (1 - 0,24) + (0,17 - 0,121) = 0,1401 = 14,01 %.
Стоимость привлечения обыкновенных акций для предприятия при использовании модели Гордона будет рассчитываться по формуле:
С = Di / Pm (1 - L) + g,
Di - дивиденд, выплачиваемый в первый год;
Pm - рыночная цена одной акции (цена размещения);
L - ставка, характеризующая расходы на эмиссию (в относительной величине);
g - ставка роста дивиденда.
Cs = (0,26 / (1 х (1 - 0,08))) + 0,02 = 0,3026 = 30,26 %.
Расчет стоимости собственного капитала в части нераспределенной прибыли по модели Гордона будет осуществляться по следующей формуле:
Cp = Di / Pm + g.
Cp = (0,26 / 1) + 0,02 = 0,28 = 28 %.
WACC = 28 х 0,16 + 14,01 х 0,26 + 30,26 х 0,58 = 25,67 %.
Таким образом, минимально приемлемая доходность инвестированного капитала составляет 25,67 %.
Кумулятивный метод оценки премии за риск
Одним из наиболее распространенных на практике способов определения ставки дисконтирования является кумулятивный метод оценки премии за риск.
В основе этого метода лежат предположения о том, что:
Если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (то есть норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);
Чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.
Исходя из этих предположений при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую «премию за риск».
Соответственно формула расчета ставки дисконтирования выглядит следующим образом:
R = Rf + R1 +... + Rn,
R - ставка дисконтирования;
Rf - безрисковая ставка дохода;
R1 + ... + Rn - рисковые премии по различным факторам риска.
Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем. Например, "Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция)", утвержденных Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике № ВК 477 от 21.06.1999 г.) рекомендуется учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода:
Страновой риск;
Риск ненадежности участников проекта;
Риск неполучения предусмотренных проектом доходов.
Страновой риск можно узнать из различных рейтингов, составляемых международными рейтинговыми агентствами и консалтинговыми фирмами.
Размер премии за риск, характеризующий ненадежность участников проекта, согласно Методическим рекомендациям не должен быть выше 5%.
Поправку на риск неполучения предусмотренных проектом доходов рекомендуется устанавливать в зависимости от цели проекта.
К недостаткам данного метода можно отнести его субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков).
Кроме того, он естественно значительно менее точен, чем метод расчета ставки дисконтирования WACC на основе САРМ.
Определение ставки дисконтирования экспертным путем
Самый простой путь определения ставки дисконтирования, который используется на практике, - это установление ее экспертным путем или исходя из требований инвестора. Здесь также следует отметить, что ставка дисконтирования, используемая в расчетах, почти всегда согласовывается с инвестиционным банком, который привлекает средства для проекта или с инвестором. При этом в расчетах, как правило, ориентируются на риски инвестиций в аналогичные компании и рынки.
С целью оценки стоимости производственного предприятия был использован метод кумулятивного построения. За безрисковую ставку доходности принята средняя доходность к погашению российских еврооблигаций со сроком погашения в 2010 г. - 7 %. Ставки премий за риск по видам рисков развития предприятия представлены в таблице 2.25.
Таблица 2.25.
Ставки премии за риск
| Риск | Ставка премии, % | ||
| Оптимистический сценарий развития | Пессимистический сценарий развития | Реальный сценарий развития |
|
| Инвестирование в предприятие | 2 | 3 | 2,5 |
| Финансовая структура | 2,5 | 3 | 2,5 |
| Производственной и территориальной диверсификации | 2,5 | 3 | 3 |
| Диверсификации клиентуры | 2 | 3 | 2,5 |
| 2 | 2 | 2 | |
| Качества управления | 3 | 3 | 3 |
| Прочие | 3 | 3 | 3 |
| Итого | 17 | 20 | 18,5 |
Обоснуем выбор премий за риск:
Премия за риск инвестирования в предприятие. В ближайшие годы
прогнозируется увеличение спроса на продукцию предприятия в связи со значительным износом оборудования и строительством новых генерирующих мощностей. Поэтому, с одной стороны, предприятие обладает неплохим потенциалом развития, а с другой стороны, объем продаж ограничивается высокой конкуренцией. Премия за риск вложения в предприятие оценена в 2 % для оптимистического сценария развития, 3 % - для
пессимистического и 2,5 % - для реального;
Финансовая структура. В результате оценки деловой активности был сделан вывод, что она находится на довольно высоком уровне. Можно предположить, что она будет и в дальнейшем расти, премию за риск можно взять в размере 2,5 % для оптимистического и реального сценариев. Делая прогноз для пессимистического сценария, можно отметить, что квалификация и корпоративная культура работников финансовой службы находятся на недостаточном уровне, поэтому премию за риск берем в размере 3 %;
Производственная и территориальная диверсификация. У предприятия несколько сфер бизнеса. Поскольку один из них убыточный, а в другом наблюдается усиление конкуренции, надбавка за риск в пессимистическом и реальном сценариях взята в размере 3 %. Предполагается, что еще одно бизнес-направление предприятия будет генерировать значительные денежные потоки. Это снизит общий уровень риска, поэтому в оптимистическом сценарии премия за риск - 2,5 %.
Диверсификация клиентуры. Предприятие имеет достаточно широкий круг заказчиков, число которых постоянно растет, премию за риск примем в размере 2 % для оптимистического и 2,5 % для реального сценариев. Поскольку в последнее время наблюдается усиление позиции иностранных конкурентов, премию за риск в пессимистическом сценарии возьмем 3 %;
Рентабельность предприятия и прогнозируемость его доходов. Ставка премии за риск рентабельности во всех вариантах применяется на уровне 2 %, так как выявлена тенденция ее последующего роста;
Качество управления. Управление на предприятии осуществляется
посредством реакции на происходящие события, план
стратегического развития на перспективу не разрабатывается, хотя предприятие имеет положительную динамику прибыли,
показателей рентабельности. Управленческий учет поставлен не на должном уровне, что затрудняет проведение оперативного анализа и принятие решений оперативного характера. Премия за риск определена в размере 3 % для всех сценариев развития;
Прочие риски во всех вариантах сценария оценены в 3 %.
При расчете ставки дисконтирования суммируется безрисковая ставка доходности и итоговая ставка премий за риски (таблица 2.26).
Таблица 2.26.
Ставки дисконтирования для различных вариантов сценария
В заключение можно сказать, что в условиях рыночных отношений проблема анализа, оценки и управления рисками приобретает важное как теоретическое, так и прикладное значение. Риски, сопутствующие производственным предприятиям, пронизывают всю их хозяйственную деятельность и находят свое отражение, в том числе, в оценке новых инвестиционных проектов и стоимости предприятия как элемент определения ставки дисконтирования.
Существуют и другие альтернативные подходы к расчету ставки дисконтирования, например с помощью теории арбитражного ценообразования или модели дивидендного роста. Однако эти теории достаточно сложны и редко применяются на практике. По мнению большинства специалистов, все представленные выше методы и формулы для расчета ставки дисконтирования представляют собой, скорее, концепции и попытки приблизиться к реальной действительности. На практике они применяются редко и обычно с использованием дополнительных модификаций и поправок.
Как правило, на практике ставка дисконтирования - это личная оценка ситуации на рынке - т.е. оценка того, какая доходность достаточна для проекта с точки зрения инвестора. Именно он и определяет для себя приемлемую ставку дисконтирования в предлагаемом ему к финансированию в бизнес-плане проекте.
Самый распространенный индикатор для ставки дисконтирования - это стоимость аналогичных кредитов для аналогичных заемщиков. Здесь основой для определения ставки дисконтирования являются фактические кредитные ставки и уровни доходности облигаций, имеющиеся на рынке, поскольку доходность не зависит полностью от особенностей конкретного инвестиционного проекта и отражает общеэкономические условия его реализации. Но данные показатели
нуждаются в существенной корректировке, связанной с риском самого проекта.
Поэтому с учетом вышесказанного, в бизнес-плане все же необходимо приводить анализ чувствительности проекта по отношению к различным ставкам дисконтирования, что может снять ряд вопросов о приемлемой доходности проекта для инвестора при его рассмотрении им и одновременно выявить пределы устойчивости проекта бизнес-плана.
В качестве методической основы при определении ставки дисконтирования можно использовать методику, изложенную в «Положении об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации» (утверждено постановлением Правительства РФ №1470 от 22.11.97). Данный подход применяется при определении ставки дисконтирования для расчета бюджетной эффективности.
Согласно этому положению, ставка дисконтирования проекта определяется по формуле: d = di + P,
где di - коэффициент дисконтирования без учета риска проекта,
P - поправка на риск проекта.
При этом, di рассчитывается по следующей формуле:
г - ставка рефинансирования ЦБ РФ, i - темп инфляции.
Ставка рефинансирования ЦБ РФ на момент выполнения расчетов составляет 11 %. Однако, в прогнозах по проекту будет обоснованным предположить, что ставка рефинансирования коррелирует с инфляцией в стране, и стабильное значение будет иметь ставка с поправкой на инфляцию.
По различным прогнозам, уровень инфляции в России будет меняться от 8-10% в 2006 году до уровня 4-6% в 2008 году и далее. В данном проекте необходимо использовать следующие показатели инфляции (таблица 2.27.):
Таблица 2.27.
Прогнозные значения инфляции, использованные в расчетах
За основу при прогнозировании был взят доклад Министерства экономического развития и торговли РФ «Прогноз социально-
экономического развития Российской Федерации на 2006 год и основные параметры прогноза до 2008 года», инфляция, предложенная в этом докладе, увеличена с учетом наблюдающихся к ноябрю 2005 года отклонений от прогнозных значений.
Таблица 2.28.
Расчет ставки дисконтирования
| Наименование показателей | 1 год | 2 год | 3 год | 4 год | 5 год |
| Ставка рефинансирования | 11% | 9% | 8% | 7% | 7% |
| Инфляция | 9% | 7% | 6% | 5% | 5% |
| Коэффициент дисконтирования без учета риска проекта | 1,8% | 1,8% | 1,8% | 1,8% | 1,8% |
| Поправка на риск проекта | 10% | 10% | 10% | 10% | 10% |
| Ставка дисконтирования | 11,8% | 11,8% | 11,8% | 11,8% | 11,8% |
Поправка на риск проекта определяется по данным следующей таблицы 2.29.:
Величина поправки на риск ставки дисконтирования
Таблица 2.29.
Таким образом, ставка дисконтирования условно в проекте в постоянных ценах равна 11,8%.
Еще по теме Методы расчета ставки дисконтирования:
- Оценка инвестиционных проектов методом внутренней нормы прибыли
- Основные показатели долговых ценных бумаг и методы их определения
- ПРИМЕНИМОСТЬ ТРАДИЦИОННЫХ ПОДХОДОВ К ПОСТРОЕНИЮ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ В ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА В УСЛОВИЯХ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ
- Обоснование расчета денежного потока и ставки дисконтирования при оценке клиентской базыг в рамка метода МЕЕМ
Загрузка...
